“对赌协议”效力问题该当何解?——《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》第6条评述
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“对赌协议”效力问题该当何解?——《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》第6条评述
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司法文明数据库
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司法制度
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2020
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“对赌协议”效力问题该当何解?——《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》第6条评述

赵文雯 余莉

 

 

对赌协议自进入我国以来,其效力问题在法律实务中颇受争议。2012年,最高院“海富案”确立了“与目标公司对赌无效,与目标公司股东对赌有效”的原则,成为近年来司法裁判参照的标尺。然而今年4月,江苏高院“华工案”却打破常规,作出了“与目标公司对赌有效”的判决,引发热烈讨论。2019年8月6日,最高人民法院民二庭发布了《全国法院民商事审判工作会议纪要(征求意见稿)》(以下简称“《会议纪要》”),旨在就某些实务问题提出解决方案,以供法官在审判实践中参考,其中《会议纪要》第6条对于“与目标公司对赌”提出了明确方案,试图解决对赌协议的效力问题。本文拟结合司法实践案例,对《会议纪要》第6条关于对赌协议效力的规定进行分析,并就未来对赌协议面临的实务问题提供一些解决思路。

  一、对赌协议的发展现状

  对赌协议,英文称作Valuation Adjustment Mechanism(VAM),直译应作“估值调整机制”,指包含股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的股权性融资协议。

  从2002年以摩根斯坦利为首的投资机构与蒙牛乳业的对赌协议开始,对赌协议在我国股权投资市场逐渐兴起,尤其是2013年以来大量涌现。对赌协议在我国股权投资市场的普遍出现,与国外投资基金的青睐、国内私募股权基金的成长与国内民营企业融资困境的日益凸显存在紧密联系。

  2009-2018年期间中国股权投资市场退出次数共计13578次,其中通过回购方式退出共计1024次,占比7.54%。尤为瞩目的是2018年通过回购方式退出共计200次,达到历史新高。[1]由此可见,近十年来,随着股权投资市场的发展,我国股权投资市场对赌协议的运用也日益增加和成熟。

  二、对赌协议的分类梳理

  实践中,根据对赌事项的不同,对赌协议可以分为业绩对赌、上市对赌和复合对赌等。

  1. 业绩对赌

  该种类型的对赌协议,以选定的财务指标为杠杆,在目标公司对财务指标逐年或累积进行承诺后,根据财务指标的达成情况,对投资方或目标公司控制人(或管理层)予以股权调整或货币补偿。该类协议常见于处于初创期或成长期的目标公司,通常表现为资金需求量大且融资较为困难。

  2. 上市对赌

  上市可以说是私募投资的终极目标,为了保障终极目标的实现,投资方通常会以目标公司应在特定期限A之前提交上市申请,或在特定期限B之前完成合格IPO为内容,设计单层或双层结构的对赌条款触发条件。此外,为了扫除上市障碍,投资方有时也会设置目标公司的实际控制权不得发生变更的对赌条款。该类协议的目标公司通常处于上升期或逐渐成熟期,表现为经营稳定、业绩良好且短期内有上市计划。

  3. 复合对赌

  所谓复合,指对赌协议中同时设置了多种内容的对赌条款,对目标公司进行多重限制和约束。其他常见的对赌内容还包括核心人员变动、重大违法行为、重大资产变更等。该类协议适用的目标公司范围更广,运用更加灵活。

  此外,从对赌主体来看,对赌协议可分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的对赌、投资方与目标公司的对赌,以及投资方与目标公司的股东和目标公司的对赌等形式。

  三、从“海富案”到“华工案”:司法裁判原则的变迁

  1. “海富案”

  “海富案”历经一审、二审、再审,最高院在再审判决书中认为:

  1)投资方海富公司和目标公司世恒公司之间的业绩对赌条款无效,其理由主要在于:对赌协议的约定使得海富公司的投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了世恒公司的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,对赌协议条款的约定违反了《公司法》第二十条和《合资经营企业法》第八条的规定,因此,增资协议中关于投资人与目标公司业绩对赌协议条款应归属无效。

  2)目标公司股东迪亚公司对投资方海富公司的补偿承诺有效,其理由在于:该补偿承诺并不损害目标公司及目标公司债权人的利益,不违反法律法规的禁止性规定,是当事人真实意思表示,应属有效。

  对于投资人与目标公司对赌条款效力的认定,最高院在这份判决中强调了对资本维持原则的坚持和公司及其债权人的利益的保护,其对海富案的判决主要基于这样一种逻辑:即按照资本维持原则,公司在其存续过程中应维持与其资本总额相当的财产以保护债权人利益,而公司回购本公司股权,会使得公司注册资本的减少,势必影响公司的偿债能力和正常运营的资金实力,因此对赌协议关于公司回购股权的约定会使得回购条件一旦触发,目标公司即需对投资方持有的全部或部分股份进行回购,违反了资本维持原则及中国法律基于该原则设置的相关强制性规定,按照合同法第五十二条第五款的规定,应归于无效。

  “海富案”之后,“与目标公司对赌无效”的原则一直被全国法院奉为圭臬,影响了此后众多与目标公司对赌纠纷的判决。但从最高院的这份判决中,我们也不难分析出,对赌协议虽约定目标公司对投资方进行现金补偿或股权回购将可能会导致公司资本不当减少、债权人利益受损,但该部分应当属于合同履行部分,在与目标公司对赌的效力层面,在审判中,不应认为“履行不能”的障碍即是合同无效的障碍,司法实践中应当对合同效力本身与合同履行行为进行区分,而非一概而论。

  2. “华工案”

  同样是经历了一审、二审、再审,江苏高院在“华工案”中作出了与“海富案”观点大相径庭的判决,认定投资方华工公司与目标公司扬锻公司之间的对赌协议有效,在案涉对赌条款触发后,扬锻公司应按照协议约定履行股份回购义务。理由如下:

  1)在协议效力层面,江苏高院认为,对赌协议签订时扬锻集团公司系有限责任公司,且该公司全体股东均在对赌协议中签字并承诺确保对赌协议内容的履行,因此,案涉股份回购条款的对赌主体应当认定为扬锻集团公司。有限责任公司在履行法定程序后回购本公司股份,不会损害公司股东及债权人利益和违反公司资本维持原则。此外,虽然案涉股份回购条款中约定的8%年回报率为相对固定收益,但是与同期企业融资成本相比并不明显过高,并未脱离目标公司正常经营业绩,案涉对赌协议有效。

  2)在协议的履行可能性层面,江苏高院认为,扬锻集团公司经股东一致表决通过新的公司章程,更名改制为扬锻公司(股份有限公司),扬锻公司应当承继案涉对赌协议约定的股份回购义务。根据《公司法》第一百四十二条的规定以及扬锻公司章程第二十一条的约定,扬锻公司可以在减少注册资本的情况下回购股份。因此,扬锻公司履行法定程序,支付股份回购款项,并不违反《公司法》的强制性规定。而且,参考华工公司在扬锻公司所占股权比例及扬锻公司历年分红情况,案涉对赌协议约定的股份回购款项的支付不会导致扬锻公司资产的减损,亦不会损害扬锻公司债权人的利益,案涉协议具备履行可能性。

  不难看出,江苏高院的判决实质仍是围绕坚持公司资本维持原则和保护公司及其债权人的利益进行论述,但其裁判理由从对赌协议的效力和履行两个层面展开,从结果上看似乎颠覆了“海富案”中最高院的观点,实则却是坚持和延续了最高院在“海富案”中的原则,并加以丰富和完善。

  四、对《会议纪要》第6条中对赌协议效力和履行问题相关规定的解读

  1. 明确了投资方与股东或者实际控制人签订的对赌协议有效

  《会议纪要》第6条明确指出,“关于投资方与股东或者实际控制人签订的对赌协议效力,实践中并无争议。”据此,《会议纪要》也认同了司法实践中的共识,认为投资方与公司股东或实际控制人签订的对赌协议有效。

  2. 将对赌协议可履行性认定与协议的效力认定区别对待

  《会议纪要》第6条认为:“如该协议不存在其他影响合同效力的事由的,应认定有效。……但关于由目标公司回购投资方的股权或者向投资方承担现金补偿义务的约定,投资方请求履行的,能否判决强制履行,则要看是否符合《公司法》关于股份回购或者盈利分配等强制性规定。”

  根据上述规定,对赌协议应受《合同法》和《公司法》的双重规制。在对赌协议效力认定上,应从《合同法》的角度判断对赌协议条款是否存在《合同法》中规定的合同无效情形,如未发现存在合同无效情形的,应认定对赌协议有效。

  在对赌协议可履行性认定上,需要结合《公司法》的相关规定及目标公司的实际情况综合判断其法律上及事实上的履行可能性。以股份有限公司股份回购为例,《公司法》第一百四十二条规定了股份有限公司可以收购本公司股份的特定情形,其中已明确规定了股份有限公司可通过减少注册资本回购本公司股份。此外,《公司法》亦未禁止目标公司回购股东对资本公积享有的份额。因此,对赌协议无论是针对列入注册资本的注资部分还是列入资本公积金的注资部分的回购约定,均具备法律上的履行可能。而对于回购协议事实上的履行可能性认定,则需要结合公司实际情况,综合考虑对赌协议约定的股份回购事项是否会导致目标公司资产的减损,是否会损害目标公司对其他债务人的清偿能力,是否会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍等等。

  3. 股权回购需以履行减资义务为前置条件

  《会议纪要》第6条认为:“投资方请求目标公司收购其股权的,而目标公司一旦履行该义务,就会违反《公司法》第七十四条和第一百四十二条的规定。要不违反《公司法》的上述强制性规定,目标公司就必须履行减少公司注册资本的义务。因此,在目标公司没有履行减资义务的情况下,对投资方有关目标公司收购其股权的请求,就不应予以支持。”

  根据《会议纪要》第6条的上述观点,目标公司履行股份回购义务,需以其履行减资义务为前提。根据《公司法》的相关规定,股份有限公司通过减少注册资本回购本公司股份的,应由公司董事会制定减资方案、股东大会作出减资决议、公司编制资产负债表及财产清单、通知债权人并公告且债权人有权要求公司清偿债务或提供担保、办理工商变更登记等。但实践中,若目标公司违背诚实信用原则拒绝履行减资义务,则会存在导致股份回购义务难以履行的风险。

  例如,在“华工案”中,“案涉对赌协议约定的股份回购条款已于2014年12月31日触发,扬锻公司及潘云虎等有充分时间按约完成与股份回购有关的作出股东会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等事项,但时逾数年仍未履行。”对此,江苏高院虽认为目标公司具备履行减资义务的可能性,且应依《公司法》的规定履行完成工商登记变更等相应法定程序,但由于目标公司未完成相应的减资程序,因而在判决主文部分并未支持投资方华工公司要求十二被告共同回购华工公司持有被告扬锻公司的股份并支付股权回购款本金及利息的诉讼请求,仅判决目标公司支付相应的股份回购款及逾期付款利息,并判决目标公司原股东承担连带清偿责任,同时驳回投资方华工公司的其他诉讼请求。

  4. 现金补偿以利润分配可能性为前提

  《会议纪要》第6条还认为:“根据《公司法》第一百六十六条第四款的规定,公司只有在弥补亏损和提取公积金后仍有利润的情况下才能进行分配。投资方请求目标公司承担现金补偿义务的,由于投资方已经是目标公司的股东,如无其他法律关系如借款,只能请求公司分配利润。因此,人民法院应当查明目标公司是否有可以分配的利润。只有在目标公司有可以分配的利润的情况下,投资方的诉讼请求才能得到全部或者部分支持。”

  在“海富案”和“华工案”中,最高院和江苏高院均认可当对赌条款触发时,投资方从目标公司获得的相对固定收益不能脱离公司正常经营业绩。与此原则类似的,《会议纪要》第6条认为,当目标公司没有可以分配的利润时,现金补偿义务的履行会造成公司资产的直接减损,进而对公司债权人的利益造成损害,违背了公司资本维持原则。由此可见,当对赌条款触发时,投资方如要求目标公司进行现金补偿的,现金补偿义务的履行需以目标公司存在可分配利润为前提。

  五、结语:《会议纪要》第6条带来的实务应对启示

  最高院在《会议纪要》第6条中指出,“人民法院在审理此类案件时,既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则,从而在一定程度上缓解企业融资难问题;又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则,平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”, 体现了其作为最高审判机关在对科创企业的支持与对各方合法利益的保护之间寻求平衡的意图和尝试,为法律实务界提供了指引和启发。虽然《会议纪要》仍属征求意见稿,但其体现了对于对赌条款相关争议案件裁判原则的最新动向,实务中,为了避免对赌协议发生无效或无法履行的风险,建议投资者可结合《会议纪要》确立的相关原则,对对赌协议条款进行调整和完善。

  首先,在对赌对象选择方面,涉及股权回购的对赌协议,投资方仍然应当尽量优先选择目标公司的股东作为对赌对象,避免单独将目标公司作为对赌对象,即如果需要将目标公司作为对赌对象,建议尽量选择将目标公司和其股东共同作为对赌对象,并约定目标公司的股东与目标公司对股份回购承担连带责任。

  其次,在股权回购的实施方面,建议尽量约定交易对方有义务采取一切合法的方式和措施,包括但不限于由目标公司减少注册资本,回购投资者所持股份,避免出现违反《公司法》关于公司收购本公司股份或股权的强制性规定的情形。同时,如在协议中约定了将采取减少注册资本方式来实施目标公司股权回购的,为避免未来触发回购义务时,目标公司股东会无法通过减资的股东会决议,建议在协议签署之时,应将目标公司其他股东纳入签署范围,或将相关协议条款在目标公司股东会进行审议通过,并约定相关协议条款应及于目标公司后续进入的股东,以避免回购条款在未来触发实施时履行不能。

  最后,在股权回购款的支付方面,建议尽量约定目标公司股东负有连带清偿责任或补充清偿责任,使得在目标公司不支付股权回购对价的情况下,投资者可以直接要求目标公司股东支付股权回购款或要求目标公司股东承担连带责任。

 

 

 

【注释】

[1] 数据来源:清科研究中心《2018年中国股权投资市场回顾与展望》

 

 

 

 

原发布时间:2019.10.12

稿件来源:北大法宝

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